Una sospecha empieza a instalarse con fuerza en el mercado: incluso si a Javier Milei le va bien en las elecciones, hay altas probabilidades de que el dólar suba y que el índice de riesgo país siga elevado. Peor aun, ya hay dudas sobre si el actual esquema cambiario sea capaz de durar hasta las legislativas de octubre, dada la creciente demanda de dólares que se está observando.
Así lo indican los antecedentes históricos y la persistencia de problemas como la imposibilidad de acumular reservas genuinas, al tiempo que se deteriora la balanza de pagos.
Por lo pronto, quedó claro que ya no alcanza con la excusa del banco chino que demandó de golpe u$s30 millones. Este jueves, ya con el operativo para «proveer liquidez» a un mercado presuntamente nervioso por el «riesgo kuka», hubo una fuerte demanda de divisas, que el Tesoro no pudo proveer en su totalidad.
Se estima que la venta fue por unos u$s320 millones. Es una cifra que lleva a la inquietante pregunta sobre si será factible estirar este plan de intervención durante todo septiembre y octubre, dado que la demanda podría quebrar las tenencias del Tesoro, que según Federico Furiase rondan los u$s3.000 millones -una cifra que muchos analistas ponen en duda-.
Además, el Banco Central intervino en el mercado de futuros del dólar, con contratos por el equivalente a u$s400 millones. Y el monto límite de intervención que permite el marco regulatorio -u$s9.000 millones- ya luce peligrosamente cercano.
El costo de esta política de defensa del tipo de cambio bajo el «techo extraoficial» de $1.362 es el mantenimiento de altas tasas de interés en torno de 54% nominal anual -casi 70% efectivo- que está llevando al desplome del crédito. Según una estimación del analista Salvador Vitelli, el monto prestado por concepto de adelantos cayó a $7,4 billones, mientras a mediados de julio había alcanzado un pico de $9,6 billones.
Lo cierto es que las críticas a la estrategia de emergencia del gobierno proliferan entre los operadores del mercado. Por caso, apuntan que como consecuencia directa del anuncio sobre la intervención oficial sobreel mercado de divisas, hubo una virtual desaparición de la oferta de privados, que dejaron solo al sector público como oferente.
Igual, pero más caro
Pero, si hay un tema en particular que provoca la irritación de los analistas es la reinstauración de los pases pasivos remunerados del Banco Central. Esta práctica, que había sido común en el gobierno anterior y que Toto Caputo se empeñó en eliminar como parte de la «limpieza del balance» del BCRA, tuvo que volver de emergencia para paliar los problemas operativos que causó la eliminación de las LEFIs.
Es así que estos pases ya alcanzaron un volumen de $4,5 billones, el nivel más alto desde su eliminación hace un año. Y la peor parte de es que esa ventanilla para que los bancos alojen liquidez excedente le genera al Central un costo alto, con una tasa que ronda el 50%.
Es decir, lo que está ocurriendo ahora contradice el argumento principal por el que se desarmaron las LEFIs. Según explicó en su momento Santiago Bausili, con esas letras se estaba subsidiando a los bancos, que no manejaban que eficiencia su liquidez para evitar que hubiera sobrantes en el sistema.
En aquel momento, la tasa que se pagaba por las LEFIs era de un 30% anualizado. Es decir, casi se duplicó el costo para el BCRA. Y eso no es todo: los pases, al igual que las LEFIs, implican vencimientos diarios, cuando lo que dijo Toto Caputo que había que evitar era el riesgo de tener una gran masa de activos que todos los días podían transformarse en pesos líquidos que generaran una turbulencia en el sistema.
Es cierto que el volumen de los pases es la cuarta parte de los pesos que estaba colocado en LEFIs, pero aun así, abundan las críticas por la obstinación del gobierno en seguir defendiendo una medida que se juzga como el inicio de la turbulencia financiera.
El fantasma de la deuda
Es en ese panorama que la lupa del mercado vuelve a posarse sobre las reservas del BCRA y sobre el desafío de los pagos por vencimientos de deuda. Sobre este punto, el economista Amílcar Collante plantea una clara relación inversa entre compras de reservas y nivel de riesgo país.
Así, en los momentos de mayores compras netas de dólares por parte del Central -cuyo pico fue el primer trimestre de este año- coincidieron con los momentos de reducción en el índice de riesgo país, que en enero pasado tocó un mínimo de 560 puntos en la escala EMBI del JP Morgan. Y, por el contrario, cuando se produjo una caída y posterior estancamiento de las reservas, el riesgo país comenzó su escalada que lo llevó cerca de los 900 puntos.
La argumentación de los economistas es que un alto nivel de reservas influye en el aplanamiento de la curva de rendimiento de la deuda dolarizada, con lo cual se posibilita la extensión en los plazos de vencimiento con un menor costo por el pago de intereses.
Pero lo que está ocurriendo es lo opuesto. Y esto lleva a que aumente la inquietud respecto de la posibilidad de hacer frente al calendario de vencimientos que el año próximo prevé unos u$s28.000 millones.
En las oficinas de las empresas y bancos proliferan los informes de consultoras que advierten sobre los riesgos del giro que dio el plan económico.
Por ejemplo, la consultora 1816 fue contundente sobre el desafío de la deuda: «Un riesgo claro de esta estrategia, que el gobierno parece dispuesto a asumir, es que las cosas se deterioren tanto en estos meses que, incluso con un buen resultado para el oficialismo, post elecciones los bonos queden cotizando en niveles que dificulten mucho imaginar el rollover de los vencimientos de deuda externa en un futuro previsible».
Lecciones de la historia reciente
Entonces, ¿Caputo está equivocado y no hay ninguna influencia de la política sobre el riesgo país? Claro que no. Un vistazo a la historia reciente deja en evidencia que la percepción de riesgo crediticio de un país depende de muchos factores, como el ratio de deuda respecto del nivel de exportaciones y la cantidad de reservas en el Banco Central. Pero también influye la tasa de ahorro del país -que en Argentina está, en su gran mayoría, fuera del sistema financiero-. Y, por cierto, también influye la línea política del gobierno y su capacidad para convivir con el Congreso.
Además, hay movimientos que ni siquiera dependen de Argentina sino del mercado global, como los movimientos de las tasas de la Reserva Federal y las fluctuaciones en el precio de las materias primas.
De hecho, un análisis de la gestora de fondos Adcap muestra que la caída del índice registrada al inicio de la gestión de Milei coincidió con medidas desregulatorias, pero sugiere además que parte de la mejora estuvo influenciada por la baja de tasas en el escenario global.
Una mirada al pasado reciente puede ayudar a entender ese punto. En 2007, el índice de riesgo país argentino era de 200 puntos. Gobernaba Néstor Kirchner, el país tenía un récord de juicios en el tribunal del Ciadi por parte de los accionistas de empresas privatizadas y la cuarta parte de los acreedores de la deuda pública habían rechazado el plan de canje de la deuda con una fuerte quita del capital y litigaban en tribunales de Nueva York.
Durante el primer mandato de Cristina, el riesgo país se mantuvo en torno a los 400 puntos, y recién subió con fuerza tras la instauración del cepo.
Con la llegada de Mauricio Macri al poder y el arreglo con los «fondos buitres», se reabrió el mercado de crédito, lo que llevó a un paulatino descenso del índice EMBI. El punto más bajo se produjo a fines de 2017, cuando se alcanzaron los 342 puntos. Puede atribuirse ese logro a la victoria del macrismo en las legislativas de medio término, pero también es cierto que había u$s55.000 millones en las reservas del BCRA y que el PBI había retomado el crecimiento.
No fue necesario que Cristina Kirchner empezara a subir en las encuestas para que el índice subiera: ya con la saga de devaluaciones de 2018 se volvió al entorno de los 600 puntos, y se alcanzó un pico de 1.000 puntos básicos en mayo de 2019. Y eso ocurría a pesar de que el BCRA contaba con reservas por u$s67.000 millones.
Probablemente haya influido el anuncio de la fórmula Alberto Fernández-Cristina Kirchner, pero lo cierto es que el mercado de crédito ya estaba cerrado para el país, que dependía absolutamente del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional.
El momento que sí justifica la argumentación de que un cambio político puede agravar la percepción de riesgo ocurrió tras la derrota macrista en las PASO, en agosto. El índice tuvo un salto desde 871 puntos previo a los comicios hasta un nivel de 1.741 puntos. En simultáneo, se retiraron del sistema bancario el 10% de los depósitos en apenas un día.
Durante la mayor parte del período peronista el índice se mantuvo en torno de 2.000 puntos, y recién cayó por debajo de 1.000 puntos en octubre de 2023, cuando Milei se empezó a perfilar como ganador de la elección. Ahora, el gobierno argumenta que la gran diferencia respecto de los gobiernos anteriores es la existencia de un superávit fiscal. Sin embargo, la persistencia de un riesgo país alto induce a pensar que los inversores no ven ese logro como garantía suficiente.